Managementbeteiligungen

Warum spielt Managementbeteiligung in PE-Transaktionen eine so zentrale Rolle?

Ein wesentlicher Werttreiber in Private-Equity-Transaktionen ist die Beteiligung des Managements am Unternehmen. Ziel ist es, genau diejenigen Personen, die den operativen Erfolg maßgeblich beeinflussen, zusätzlich zu motivieren und einen Gleichlauf der Interessen zwischen Management und PE-Investoren herzustellen.

Private-Equity-Fonds verfügen in der Regel nicht über eigenes operatives Personal. Der Erfolg des Investments hängt daher entscheidend davon ab, dass das bestehende oder neu eingesetzte Management das Unternehmen wertsteigernd weiterentwickelt – und sich wirtschaftlich auch wie ein Mitunternehmer verhält.

Wie wird das Management typischerweise beteiligt?

In der Praxis haben sich zwei Grundmodelle etabliert: Zum einen echte Eigenkapitalbeteiligungen, bei denen das Management eigenes Kapital investiert und (mittelbar) Gesellschafter wird. Zum anderen virtuelle Beteiligungen, bei denen keine gesellschaftsrechtliche Stellung entsteht, sondern lediglich ein schuldrechtlicher Anspruch auf eine erfolgsabhängige Auszahlung besteht. Daneben gibt es in der Praxis weitere Instrumente, etwa Genussrechte, Optionen oder Growth Shares/Hurdle Shares, die wir in einer späteren PE & VC Legal | Insights-Reihe noch näher beleuchten werden.

Im Private-Equity-Umfeld dominieren echte Eigenkapitalbeteiligungen des Managements. Rein schuldrechtliche Modelle werden nur selten eingesetzt, da sie den gewünschten Interessengleichlauf häufig nicht vollständig herstellen. Ohne eigenes Investment fehlt es an echter Risikoteilnahme. Die Wahl des passenden Beteiligungsmodells hängt zudem von der konkreten Deal-Struktur, der steuerlichen Situation und der Exit-Strategie ab – Einzelheiten dazu werden wir in unseren anstehenden PE & VC Legal | Insights noch näher darstellen.

Auf welcher Ebene findet die Managementbeteiligung statt?

Die Managementbeteiligung wird häufig auf Ebene der Akquisitionsgesellschaft begründet – also dort, wo im Exit typischerweise auch verkauft oder ein Börsengang erfolgt. So kann sichergestellt werden, dass das Management automatisch am Exit partizipiert.

In komplexeren Strukturen existieren jedoch oft mehrere Holdingebenen zwischen Fonds und operativer Gesellschaft. In diesen Fällen kann die Managementbeteiligung auch auf einer Zwischenholding angesiedelt sein. Jedenfalls soll die Managementbeteiligung aber strukturell nachrangig zu den Fremdkapitalgebern stehen.

Da bei Deal-Strukturierung regelmäßig noch nicht feststeht, auf welcher Ebene der Exit erfolgen wird, enthalten Managementprogramme üblicherweise Regelungen, die alle relevanten Szenarien abdecken.

Warum ist die steuerliche Einordnung für Manager so entscheidend?

Für das Management ist nicht der Brutto-, sondern der Nettoerlös ausschlaggebend. Entsprechend zentral ist die steuerliche Qualifikation der späteren Exit-Erlöse.

Ziel ist es regelmäßig, dass Erlöse aus der Managementbeteiligung nicht als Arbeitslohn, sondern als Kapitalerträge behandelt werden. Denn während Arbeitslohn mit dem persönlichen Steuersatz (bis zu 45 % ggf. zzgl. Solidaritätszuschlag) belastet wird, unterliegen Kapitalerträge in der Regel einer deutlich niedrigeren Besteuerung.

Ob dies gelingt, hängt maßgeblich davon ab, ob der Manager wirtschaftliches Eigentum an der Beteiligung erwirbt – also echtes Verlustrisiko trägt, zum Marktwert investiert und am Wertzuwachs wie auch am Wertverlust beteiligt ist. Der BFH hat in jüngeren Entscheidungen, insbesondere aus Dezember 2023, bestätigt, dass Exit-Erlöse aus Managementbeteiligungen grundsätzlich als Kapitaleinkünfte behandelt werden können, auch wenn der ursprüngliche Erwerb zu einem vergünstigten Preis erfolgte. In seinen Entscheidungen vom 21. Oktober 2025 (VIII R 13/23 und VIII R 14/23) hat der BFH diese Rechtsprechung weiter gefestigt und die Einordnung nunmehr auch auf laufende Erträge aus Beteiligungen sowie auf Fremdkapitalbeteiligungen wie stille Beteiligungen und Genussrechte erstreckt.

Warum werden Managementbeteiligungen häufig gebündelt?

Aus Investorensicht ist es regelmäßig unpraktisch, mit einer Vielzahl einzelner Manager als Gesellschaftern zu arbeiten. Daher werden Managementbeteiligungen häufig in einer Manager-Gesellschaft gebündelt.

Diese Bündelung erhöht die Übersichtlichkeit, vereinfacht die Governance und schafft Rechtssicherheit für den späteren Exit. Zugleich kann der Investor über die Beteiligung an der Manager-Gesellschaft selbst gezielt Einfluss auf zentrale Entscheidungen nehmen (etwa durch eigene Gesellschaftsrechte), ohne dass der unternehmerische Charakter der Managementbeteiligung verwässert wird.

In der Praxis erfolgt die Bündelung häufig über eine Personengesellschaft, meist eine GmbH & Co. KG, da diese steuerlich transparent ist und zugleich eine Haftungsbegrenzung ermöglicht. Alternativ kann eine Treuhandlösung eingesetzt werden; in internationalen Strukturen kommen teilweise auch ausländische Vehikel zum Einsatz.

Der Einstieg des Managements erfolgt typischerweise zeitgleich mit oder kurz nach dem Abschluss der Transaktion. Die Beteiligung kann entweder im Rahmen einer Kapitalerhöhung oder durch den Erwerb bestehender Anteile erfolgen.

Wie hoch ist das Eigeninvestment – und wie wird es finanziert?

Die Höhe des Eigeninvestments hängt stark von der Rolle des jeweiligen Managers ab. Geschäftsführer, insbesondere der CEO, investieren regelmäßig deutlich höhere Beträge als Manager nachgelagerter Ebenen. Typisch sind ein bis zwei Bruttojahresgehälter als eigener Kapitaleinsatz – dieses Skin in the Game stellt eine echte Risikoteilnahme sicher und signalisiert den Gleichlauf der Interessen zwischen Management und Investor.

Reichen eigene Mittel der Manager für das Investment nicht aus, kann ein Teil fremdfinanziert werden – allerdings achten Investoren darauf, dass ein relevanter Eigenanteil verbleibt, um den gewünschten Anreiz zu erhalten. Zugleich wird die Finanzierungsstruktur typischerweise so gestaltet, dass der PE-Investor den Großteil seines Kapitals über Gesellschafterdarlehen oder Vorzugskapital einbringt, während das Management überproportional in das Stammkapital investiert. Dieser Hebel (sog. Sweet Equity) führt dazu, dass das Management trotz vergleichsweise geringem Kapitaleinsatz überproportional am Wertzuwachs partizipiert – die Einzelheiten dieser Mechanik werden wir in unserer PE & VC Legal | Insights-Reihe noch näher erläutern.

Die Finanzierung erfolgt häufig durch den Investor selbst, etwa über Darlehen oder gestundete Kaufpreise. Bankfinanzierungen sind seltener, da die Absicherung über Managementbeteiligungen aus Sicht der Banken wenig attraktiv ist.

Welche vertraglichen Bindungen sind typisch?

Managementbeteiligungen in PE-Transaktionen sind eng an die aktive Tätigkeit im Unternehmen gekoppelt. Sie sollen sicherstellen, dass wirtschaftliche Teilhabe und operativer Beitrag miteinander verknüpft bleiben.

Zentral ist das Rückkaufsrecht für den Fall, dass ein Manager vor dem Exit ausscheidet. In diesen Fällen ist der Manager regelmäßig verpflichtet, seine Beteiligung auf den Investor, eine Erwerbsgesellschaft oder einen anderen Manager zu übertragen. So wird verhindert, dass ausgeschiedene Manager oder externe Dritte weiter an der Wertentwicklung partizipieren.

Entscheidend ist dabei die Einordnung des Ausscheidens als Good-Leaver- oder Bad-Leaver-Fall. Manager, die ohne eigenes Verschulden ausscheiden, sollen die bis dahin erarbeitete Wertsteigerung ihrer Beteiligung grundsätzlich behalten. Manager, die ihr Ausscheiden selbst zu vertreten haben, verlieren diese Upside häufig ganz oder teilweise. Diese Abgrenzung ist in der Praxis der zentrale Streitpunkt und daher besonders sorgfältig zu regeln. In manchen Programmen wird zudem eine Grey-Leaver-Kategorie für Fälle zwischen Good und Bad Leaver vorgesehen, etwa bei einer Eigenkündigung ohne wichtigen Grund nach Ablauf einer Mindestbindungsdauer. Die zivilrechtliche Wirksamkeit von Leaver-Klauseln wird zudem von deutschen Gerichten zunehmend kritisch geprüft, unter anderem im BAG-Urteil vom März 2025 zu virtuellen Optionen sowie in Entscheidungen des KG Berlin und des OLG München zu Call-Optionen. Als bislang bedeutendste jüngere Entwicklung hat der BGH mit seiner Entscheidung vom 10. Februar 2026 (II ZR 71/24) bestätigt, dass Call-Optionen in marktüblichen Managementbeteiligungsprogrammen (MPPs) dadurch gerechtfertigt sein können, dass der Zweck der Beteiligung – Motivation und Bindung – mit dem Ausscheiden des Managers entfällt; die Entscheidung gibt wichtige Hinweise zur Durchsetzbarkeit, lässt aber etwa mit Blick auf die Übertragbarkeit auf Start-up-Gründer und das Zusammenspiel mit der BAG-Rechtsprechung weiterhin Unsicherheiten, die wir in der PE & VC Legal | Insights-Reihe näher beleuchten werden.

Ergänzend werden Vesting-Mechanismen eingesetzt, um die wirtschaftliche Teilhabe an die Dauer der Tätigkeit zu koppeln. Je länger ein Manager zum Unternehmenserfolg beiträgt, desto höher fällt typischerweise der Rückkaufpreis im Leaver-Fall aus. Teilweise beginnt das Vesting erst nach Ablauf einer Mindestfrist (Cliff Vesting); bei einem Exit kann außerdem ein beschleunigtes Vesting greifen (Single-Trigger oder Double-Trigger). Die Einzelheiten und die praktische Ausgestaltung werden wir in der PE & VC Legal | Insights -Reihe noch näher erläutern.

Schließlich enthalten Managementbeteiligungsprogramme regelmäßig Verpflichtungen, einen Exit mitzutragen, etwa durch Mitverkaufsrechte und -pflichten (Tag-Along und Drag-Along). Damit wird sichergestellt, dass ein Verkauf nicht an einzelnen beteiligten Managern scheitert. 

Und was ist ein Management Buy out oder ein Management Buy In?

Managementbeteiligungen sind von einem Management Buy-out (MBO) und einem Management Buy-in (MBI) klar zu unterscheiden.

Während Managementbeteiligungen im Private-Equity-Kontext regelmäßig der Incentivierung dienen und dem Management lediglich eine – häufig mittelbare – Minderheitsbeteiligung vermitteln, geht es bei einem MBO oder MBI um den Erwerb einer maßgeblichen Beteiligung an dem Unternehmen durch das Management selbst.

Ein Management Buy-out (MBO) liegt vor, wenn das bestehende Management des Zielunternehmens Anteile erwirbt und – meist gemeinsam mit einem Private-Equity-Investor – Gesellschafter wird. Beim Management Buy-in (MBI) übernimmt hingegen ein externes Management, das zuvor nicht im Unternehmen tätig war, eine solche Beteiligung und tritt zugleich in die operative Führung ein.

Von einem MBO oder MBI spricht man jedoch nur dann, wenn die Beteiligung des Managements eine wirtschaftlich relevante Größenordnung erreicht. Das Management muss dabei maßgeblicher oder zumindest mitprägender Gesellschafter werden und echte unternehmerische Verantwortung tragen. In solchen Konstellationen kann das Management – insbesondere beim Ersteinstieg eines Investors – sogar Initiator der Transaktion sein.

Demgegenüber verbleibt bei klassischen Managementbeteiligungen die unternehmerische Kontrolle beim Investor. Das Management partizipiert zwar am Wertzuwachs, übernimmt aber keine beherrschende Stellung.

Ausblick

Nicht nur im Private-Equity-Umfeld ist die Beteiligung derjenigen relevant, die maßgeblich zum Unternehmenserfolg beitragen. Gerade Start-ups nutzen Beteiligungsprogramme auch, um Mitarbeiter zu gewinnen, zu motivieren und langfristig zu binden. Im nächsten Teil unserer Reihe PE & VC Legal | Basics geht es daher um Mitarbeiterbeteiligungen: Welche Beteiligungsmodelle gibt es? Wie unterscheiden sich ESOP und VSOP? Und welche rechtlichen und steuerlichen Aspekte sind bei der Wahl des Beteiligungsmodells zu beachten? Eine eigene PE & VC Legal | Insights-Reihe zu Managementbeteiligungen wird zudem Themen wie Growth Shares, steuerliche Strukturierung, Leaver-Regelungen und Governance-Aspekte im Detail behandeln.